一个“不看估值”的投资方法

投资体系之十一：不可能三角形3放弃估值

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投资必阙

孙子兵法有个说法叫“围城必阙”，阙，缺口，攻城围住敌人的城池，一定要留下一个逃命的缺口，以防止敌军拼死抵抗。

研究股票也要“围城必阙”，有些人在选股中有“完美主义”的倾向，又要行业空间大、竞争格局好，又要下游需求向上，价格还又不能贵，这样的公司要么不存在，要么你根本研究不到那个深度，要么是个造假公司。

研究中的“投资必阙”，就是要对投资机会的某一方面宽容，并有恰当的投资方法包容这个“研究缺口”。

我在《怎么获得赚钱的“节奏感”？》一文中介绍过“风格的不可能三角形”，即，任何股票投资方法，都是在“确定性、景气性和估值”中进行取舍。

“确定性”是指从“商业模式、竞争格局和行业空间”等维度判断公司未来继续保持增长的可能性；“景气度”是判断公司当前经营状况的指标，包括行业供需关系、公司产能提升或产品接受度，还包括大客户或者其他引发当期业绩大增的因素，等等。

“确定性、景气性和估值”构成了一个不可能三角形，即，任何投资机会不可能三者同时具备，你至少要放弃一个因素，因此形成了三种基本风格：

A、深度价投风格：确定性+估值，放弃景气度

B、行业轮动风格：景气度+估值，放弃确定性

C：赛道配置风格：景气度+确定性，放弃估值

在《景气度中性与“钝感力”投资》一文中，我分析了放弃景气度，只在确定性品种中寻找低估值标的的深度价值投资方法。

这个方法非常适合非职业投资的散户，但它对人性的挑战很大，要求敢于克服下跌的恐惧，还要拥有较强的“钝感力”，要做时间的朋友——虽然最近成了一句讽刺人的话。

相反，很多人在看见股价大幅波动之后，总是怀疑基本面发生了变化，或者忍不住想做个波段，赚点差价。这样的性格并不适合深度价值，只能在其他两种体系中选择。

比如放弃估值的“景气度+确定性”体系。

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赛道股配置

投资就是低买高卖，估值的重要性不言而喻，那为什么还有放弃估值的有效策略呢？

因为估值是一个主观因素，市场当前的估值代表所有投资者的共识，你认为的低估必然偏离市场共识，所以低估值策略本质上是在下注“市场未来会改变共识”。

举个例子，站在今天的角度，2013年10倍的茅台是低估的，但这个估值只是代表当时的市场共识，认为白酒是一个被时代抛弃的行业，买10倍茅台的人只是在预测市场共识的变化。

市场的共识当然也会变化，但这个变化是缓慢的，至少一年以上，所以，低估值策略的有效性与投资久期关系直接，长期而言，低估值是最有效的股票投资策略，但一年以内并不一定。历史回测统计显示，当年增速在40%以上的行业，当年的涨跌与估值无关。

如果你不想当“时间的朋友”，就应该选择“放弃估值，只看景气度和确定性”的策略。

事实上，2020年5月到2021年11月这一年半的时间，整个市场最占优的风格都是不看估值的，以2021年春节为界，前期以“确定性投资”为核心，只要手握大白马，基本躺赢市场；后期以“景气度投资”为核心，只要拿牢几大新能源赛道，也能跑赢市场。

市场的风格是如此，投资者的投资体系也是如此。“景气度+确定性”的体系，有两种：

第一种是“配置策略”：就是拿出一部分仓位，在高景气度的行业、板块或风格中，寻找确定性更高的标的（通常是龙头或白马）进行配置。

最典型的是公募机构，比如去年二季度的新能源行情中，尽管基金经理们的风格、理念、能力圈各异，但出于排名的压力，和追求相对收益的考核机制的激励模式，在赛道风格占优时期，大多数都要对赛道行业进行一定的仓位配置。

这些基金经理此前的研究重点都是消费医药等无关的领域，要配置新能源标的，只能在其中挑选逻辑比较长的，可以拿得住的，无非是宁德时代、恩捷、阳光、隆基，等等，逻辑不用细看，就是一个标准配置，稳定净值用的。

以当时的上游锂资源为例，确定性最高的赣锋、天齐，估值已经是成长股的估值了，但估值低的都是确定性不佳的三线标的。机构想要在此时配置锂资源股，要么放弃确定性，要么放弃估值。

对于大部分公募机构而言，“放弃估值”比“放弃确定性”更容易做到，毕竟美股的“赛道”也大多是高估值的。

所以，赛道股的主升浪往往都是非赛道行业的公募基金买出来的，市场用最简单粗暴的逻辑迅速打动一些业绩落后的基金经理，本质是一轮“贩卖焦虑”的行情。

那么，对于没有排名压力的散户，为什么也要放弃估值呢？

这就是“景气度+确定性”体系的第二种投资方法：产业趋势投资。

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产业趋势投资

传统的价值投资者并不喜欢增速过高的公司，因为高增速不可持续，很难对未来进行判断。但我国尚处于高增速阶段，加上国家主导的产业政策模式，出现了大量短期高增速的行业，即产业趋势。

每一次产业趋势，都造就了一大批翻倍股，“产业趋势投资”也成为一种有代表型的投资模式。

此类公司的投资难点在于估值。PEG估值方法的前提是增速稳定，产业趋势的特点恰恰是不稳定，估值通常是“前高后低”，前期常常持续高估值，一是业绩基数预测很容易保守，二是不断有新的投资者认识到这个趋势而买入，将使相关公司的估值一直处于合理区间的上限。

所以产业趋势的前期刚好可以适用放弃估值的“景气度+确定性”的投资方法。

比如2019年下半年锂电池的趋势刚刚起来，宁德时代还在80元左右，之后股价一路上涨，而业绩一直到2020年三季度，整整一年都是负增长，市场始终有怀疑的声音时，股价估值永远在大部分人认知之前一步。

此外，从资金性质的角度，愿意接受产业趋势早期的高估值，其资金性质，要么是业内人士且非常看好行业前景，要么是风险偏好比较高的资金，愿意承担失败的风险，大部分新的产业机会和牛股都是游资先发掘的。

这个方法真正的困难在于，如何界定“前期”？比如说，锂电、光伏现在还属于前期吗？

说“过了前期”的道理在于，产业链的很多环节产能几年后会严重过剩，股价也整整涨了两年，早就体现了未来几年的业绩；说“仍是前期”的理由在于，新能源车保有量（不是销量）的渗透率才不到3%，绿色能源发电量才不到5%。

就像没有人生病会跟教科书里的标准症状一模一样，产业趋势也不会“两次踏进同一条河”，如果是横越十年的大产业趋势，通常又会分成两三段，每一段都有一个阶段性拐点。

以光伏为例，从双碳目标看，产业趋势当然才是刚刚兴起，但从2020年开始的以“平价上网”为核心的阶段，去年底的政策纠偏很可能是这一阶段的拐点。

股价高点与景气度高点不一致，高位无法证实的利好就是利空。虽然当下景气度并未实际下降，可一旦某天增速不及预期或遇到意外事情，市场就会以迅速下跌的走势，确认这一阶段的拐点，股价先跌下来，等待下一阶段的产业趋势——这一等可能就是一两年。

锂电池也是如此，未来可能借某两三个月的销量不及预期而结束这一阶段的投资，本质上都是筹码结构难以支持持续向上的行情。

当然，这一阶段在大行业内部仍然会演绎细分板块的行情，去年10月，虽然锂电、光伏的定价是充分的，而海风因为产业趋势刚刚开始演绎，市场认识不充分，成为新增资金入场的最佳窗口。

再如电池中的钠离子电池，从锂价居高不下且无缓解迹象的角度考虑，产业走势正在加速，未来即使电动车销量下调，也不影响钠离子电池在储能上的应用。

与产业趋势投资类似的是“成长型周期股”的“上行周期”。

成长型周期股是指，在传统的强周期行业中，具有明显的成长性的龙头公司，比如过去几年周期与成长属性双强的万华化学、牧原股份、三一重工等。

市场给此类公司估值的方法是，周期下行期习惯按周期股定价，周期上行期，又逐渐转换为成长股的定价，这个转换的过程，往往会诞生翻倍大行情，而这一阶段类似于产业趋势，所以也可以用同样的方法。

虽然都是“景气度+确定性”的体系，前一部分介绍的公募基金对高景气板块的配置型仓位，更强调确定性，追求胜率，而产业趋势投资，更强调景气度，追求赔率，胜率一般。

那么，在景气高点配置赛道龙头，要考虑“买在顶部”的风险；而产业趋势投资，也要有趋势看错的应对之道。

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预测与应对

确定性是一个不太变化的因素，但景气度是一个当下的指标，只能跟以前比，拐点只能事后确认。本季的光伏高装机量和电动车高销量，可如果下一季度下降，可能就是拐点，但也可能不是。

当景气度变高时，投资者会线性外推，假设下一季也能持续向好，这就导致股价不但体现当前的景气度，还体现了基于线性外推的正面预期。

实际产业更可能与期望相反，GDP是所有行业景气度的平均值，有多少高景气的行业，就有多少低景气的行业，高景气度向低景气度均值回归的概率更大。

这就导致高景气度行业的大部分投资者，神经都是绷着的，只要行业出现丝毫的景气拐点迹象，股价回落的速度将远远超过景气度的实际回落幅度。从去年四季度到现在，新能源板块主要标的股价回落幅度普遍超过三成，实际景气度的拐点都没有确认。

这就导致大部分产业趋势在上行阶段，都有过一两次数据不及预期而发生的“假摔”。

投资者不但要预测景气度的变化，还要预测市场预期的变化。

想要避免陷入“预期你的预期”的困境，不能仅仅进行“景气度”的定量跟踪，更重要的是跳出预期，进行“确定性”的定性分析。

风电中海缆的需求很好，壁垒高，但毛利也高，竞争会越来越激烈，要分析竞争格局的变化，除了跟踪，还要能预判现阶段哪一个因素占主导。

半导体板块行业整体存在“周期性还是成长性”的逻辑分歧，但部分板块的成长逻辑的认知比较一致，比如半导体设备和材料、IGBT等细分板块，主要矛盾是景气度分歧，要预判国产替代的进度进入到高研发壁垒的领域，是否会放缓？

再如高景气行业的上游设备类公司，决定股价的是订单的变化，所以要深刻理解下游行业固定资产投资的规律，预判所处阶段。

选择“深度价值”的投资体系，你可以“不预测，只应对”；但如果选择了“景气度+确定性”的体系，你就要敢于预测，勇于承担预测失败的风险，并且要有能力有方法降低失败的亏损。

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总结

总结一下“景气度+确定性”的投资体系：

1、如果你不想当“时间的朋友”，就可以选择“放弃估值，只看景气度和确定性”的策略；

2、第一种是“配置策略”：就是拿出一部分仓位，在高景气度的行业、板块或风格中，寻找确定性更高的龙头或白马进行配置；

3、第二种是“产业趋势投资”，产业趋势公司的估值通常是“前高后低”，前期常常持续高估值；

4、不但要预测景气度的变化，还要预测市场预期的变化；既要进行“景气度”的定量跟踪，还要进行“确定性”的定性分析。

好的投资体系需要跟投资者的性格相符，否则，一定是越做越痛苦。

“景气度+确定性”的投资体系，特别是产业趋势投资，你买的是趋势，而不是稳定的利润，总是伴随着这样或者那样的问题，投资就是在不确定性中寻找确定性。

所以，产业趋势投资需要的是“二极管思考”，涨得时候要极端乐观，一旦出现可能的拐点，又要变得极端谨慎；但不能“二极管性格”，不能认死理，非黑即白。

做不做“时间的朋友”并不重要，重要的是你知道自己赚的是什么钱，承担的是什么风险，这就够了。

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